„Penzijku“ chybí selský rozum i odvaha. Nejúčinnější nástroj Česko ignoruje
- Plánované změny doplňkového penzijního spoření jsou nedostatečné.
- Zásadní by byl automatický vstup s možností vystoupení, to ale česká vláda nechystá.
- Slovenské řešení je podstatně komplexnější a chytřejší, píše businessový newsletter 11am.
Ani po semináři věnovaném připravované novele zákona o doplňkovém penzijním spoření, která minulý týden proběhla v Poslanecké sněmovně, jsem nezměnil svůj názor. A sice ten, že by byla škoda promarnit příležitost udělat z „našeho penzijka“ opravdu zásadní reformu kapitálového pilíře našich penzí.
Nejdřív pochvala za zaměření na správné problémy: nízkou účast mladších ročníků, příliš konzervativní investování části úspor a vysokou nákladovost. Podle mého názoru však zvolená konstrukce zůstává daleko za potenciálem.
Proč? Na jedné straně stát zvyšuje fiskální podporu, na druhé straně nepoužívá nástroj, který se v zahraničí pro masové zvýšení participace ukázal jako daleko nejúčinnější (a podstatně fiskálně méně nákladný) – automatické začlenění s možností vystoupit.
Novela zvyšuje státní příspěvek pro mladší účastníky, umožňuje částečný výběr vlastních prostředků a zavádí strategii životního cyklu. Důvodová zpráva přitom pro rok 2028 počítá s dodatečným rozpočtovým nákladem 1,1 miliardy korun a při vyšším zapojení účastníků až 1,6 miliardy. Přesto zůstává vstup do třetího (nepovinného) pilíře důchodového systému – doplňkového penzijního spoření (DPS) – založen na aktivním rozhodnutí jednotlivce.
To je podstatná slabina, protože právě mladší lidé, na něž novela cílí, mají nejnižší míru zapojení do DPS. OECD ve své analýze českého penzijního systému doporučila zvážit automatické začlenění (automatic enrollment) právě s odkazem na většinovou tendenci k prokrastinaci a setrvačnost, které dobrovolný systém vstupu (opt-in) nedokáže překonat. A to ani za cenu zvýšené podpory.
Bude účast v životním cyklu zklamáním?
Rozdíl mezi finanční pobídkou a nastavením výchozí volby ukazuje britská zkušenost. Tam bylo automatické zapojení zaváděno od roku 2012. A v roce 2024 spořilo v zaměstnaneckém penzijním systému 89 procent způsobilých zaměstnanců, celkem 21,7 milionu lidí. Zaměstnanec přitom vystoupit může. Systém tedy nestaví na povinnosti spořit, ale na obrácení rozhodovací architektury: aktivní krok vyžaduje neúčast, nikoli účast.
Česká novela naproti tomu zvyšuje finanční náklady pobídky, aniž mění mechanismus vstupu. Část dodatečných veřejných prostředků proto nevyhnutelně získají domácnosti, jež by spořily i bez zvýšené podpory. Fiskální náklad tak může růst rychleji než počet skutečně nově zapojených mladých lidí – za zdvojnásobenou podporu si vlastně kupujeme něco jiného, než jsme chtěli.
Stejný problém se objevuje u strategie životního cyklu. Je naprosto správné, aby penzijní společnost přednostně nabízela portfolio, jehož rizikovost se mění s věkem účastníka. Účinnost automatického nastavení však závisí na tom, kolik lidí se do něj skutečně dostane. Slovenská reforma druhého pilíře pracovala nejen s automatickým vstupem mladých, ale také s předvolenou investiční strategií a automatickými přesuny části existujících účastníků mladších 55 let, pokud s přesunem aktivně neprojevili nesouhlas.
Český návrh sice vytváří životní cyklus, ale bez obdobně silného mechanismu pro rozšíření jeho využití. Přitom nejde o drobné – v transformovaných fondech, do nichž se už od roku 2013 nedá vstupovat a které mají podle novely do deseti let skončit, je stále ještě skoro 1,6 milionu lidí. Z nich tak tři pětiny jsou ve věku, kdy by jim zařazení do životního cyklu slušelo a vyplatilo se jim. V samotném DPS je 2,3 milionu lidí, kteří budou nadále sedět ve svém fondu, akorát s nižšími poplatky. Dvě třetiny z nich by přitom ve vlastním zájmu měly přejít do strategie životního cyklu, ale víme, že aktivně projevený zájem od většiny z nich nemůžeme očekávat.
Na to, že jsme tak dlouho žili ve společném státě, se od Slováků hodně lišíme: oni převedli z garantovaného dluhopisového fondu do indexového akciového všechny lidi mladší 55 let, pokud nebyli proti. S postupujícím věkem se jim ale garance bezztrátovosti jako by vrací prostřednictvím zkonzervativňování jejich portfolia s blížícím se odchodem do penze. Slovenské řešení důchodového problému, provedené roku 2023, je podstatně komplexnější a nebojím se říct chytřejší než to, co je obsaženo v naší novele.
Lidé pod 55 masově přicházejí o výnosy
Podle Asociace penzijních společností je dnes více než polovina účastníků mladších 55 let z hlediska připravované strategie životního cyklu nevhodně v konzervativním fondu. Reforma tedy neřeší pouze budoucí investiční rozhodování nových klientů. Již dnes existuje velmi početná skupina relativně mladých účastníků, jejichž úspory jsou alokovány výrazně konzervativněji, než předpokládá investiční logika samotné novely.
Ministerstvo vlastně návrhem strategie životního cyklu implicitně říká, že je dnešní umístění značné části existujících klientů nevhodné, ale nové automatické nastavení aplikuje především na nové klienty. Bavíme se zhruba o jednom a půl milionu lidí, kteří sice budou mít nižší poplatky, ale nikoli optimální strategii. Slovensko přitom ukazuje, jak na to: kombinací automatického převedení a zachování garance pro ročníky před penzí, ovšem vztažené k hodnotě vložených prostředků.
Alternativní účastnické fondy – relativně nový typ DPS, který umožňuje investice do netradičních aktiv s cílem dosáhnout vyššího dlouhodobého zhodnocení – mohou podle návrhu tvořit až deset procent strategie životního cyklu. Při masovém využití životního cyklu (včetně „slovenského převodu“) může desetiprocentní alokace vytvořit dostatečný objem aktiv, aby dnes velmi mladý segment alternativních účastnických fondů získal institucionální velikost.
Při 300 miliardách korun v životním cyklu třetího pilíře představuje desetiprocentní alokace 30 miliard korun; při 500 miliardách korun již 50 miliard. Takový objem může zásadně změnit ekonomiku investování do nemovitostí, infrastruktury nebo private equity. Umožňuje totiž diverzifikaci, přímější investiční struktury a rozložení fixních nákladů na podstatně větší bázi.
Tím však otázka alternativních aktiv nekončí. Desetiprocentní podíl alternativního fondu je pouze jednou částí portfolia. Podle mého názoru je podstatnější, co se stane se zbývajícími 90 procenty životního cyklu, zejména ve vyšším věku. Strategie životního cyklu správně snižuje akciovou expozici s tím, jak se přibližuje k okamžiku čerpání zhodnocených úspor. Z toho však ekonomicky neplyne, že optimální alternativou k akciím jsou téměř výhradně korunové státní dluhopisy. „Konzervativnější“, „likvidnější“ a „levnější na správu“ nejsou synonyma.
Právě u starších účastníků může být velmi racionální součástí portfolia přiměřený podíl dlouhodobých reálných aktiv. Stabilizované nájemní nemovitosti nebo infrastruktura mohou generovat dlouhodobé cash flow, přispívat k diverzifikaci či poskytovat částečnou ochranu proti inflaci (přes indexaci nájmů). Nesou samozřejmě jiná rizika – především nelikviditu, oceňovací riziko a vyšší transakční a správní náklady. Nelikvidita ale není pro penzijní portfolio automaticky vadou. Účastník ve věku 55 či 60 let nemusí celé portfolio zpeněžit následující den; i po dosažení důchodového věku může mít před sebou dlouhý horizont čerpání. Správnou otázkou proto není, zda je aktivum likvidní na denní bázi, ale jestli odpovídá likviditním potřebám a rizikovému profilu dané fáze životního cyklu.
Jak naspořené peníze (ne)vyhnat z ekonomiky
Zde se podle mého názoru dostáváme k nejproblematičtější části novely. Onen nově snížený strop na poplatky za správu ve výši půl procenta je něco, k čemu by se penzijní fondy s rostoucí velikostí spravovaných aktiv měly dopracovat, a pak jít dokonce ještě níže. Potíž, a to velká, nastává tehdy, když do něj mají být zahrnuty také platby třetím stranám. Regulace tím přestává omezovat pouze odměnu penzijní společnosti, ale fakticky – byť nepřímo – určuje, jaká aktiva může správce ekonomicky držet.
U globálního ETF, tedy fondu investujícího do světových akcií v poměru kopírujícím příslušný index, jsou podkladové náklady velmi nízké. U realitního či infrastrukturního fondu ale vznikají náklady na správu samotného aktiva, oceňování, právní a technickou due diligence, administraci a často také externího správce. Tyto náklady nezmizejí tím, že je zákon zahrne do poplatkového stropu. Daná investice se pouze do důchodového portfolia ekonomicky „nevejde“, i když na čistém výnosu vychází z pohledu účastníka o dost lépe než státní dluhopis.
Výsledkem novely tak může být investiční architektura, jež sice z hlediska účastníka není optimální, ale z hlediska regulatorního je v „nákladovém limitu“: v mladém věku levná globální beta prostřednictvím ETF a při de-riskingu s rostoucím věkem stále větší podíl přímo držených korunových státních dluhopisů. To je podstatná výhrada. Poplatkový strop se tak stává skrytou regulací, do jakých aktiv můžou penzijní fondy investovat. A je otázka, zda je tohle přesně to, co jsme chtěli, protože to je to, co nakonec z novely vyleze.
Navíc vzniká rozpor s deklarovanou ambicí obsaženou ve vládní hospodářské strategii využít penzijní kapitál pro bydlení, infrastrukturu a další dlouhodobé projekty. Samotné povolení alokovat až 20 procent majetku do obytných nemovitostí ponechané v zákoně je k ničemu, když máte strop 0,5 procenta, do nějž se mají započítávat i náklady externích fondů a správců. Taková aktiva jsou z portfolia vytlačována.
Tři klíče k úspěchu
Švédský penzijní systém AP7, považovaný podporovateli naší novely za velký vzor, ukazuje jinou institucionální logiku. Jeho základní správa je mimořádně levná (0,05 procenta), ale fond současně buduje expozici vůči private equity, nemovitostem a infrastruktuře a podle zákona může investovat až 20 procent do alternativních nelikvidních investic. U nemovitostí používá mimo jiné joint ventures a vlastní struktury; náklady na provoz a správu podkladového aktiva se promítají na úrovni investice a do jejího čistého výnosu. Nízká odměna penzijního správce tedy není zaměňována s představou, že reálná podkladová aktiva lze vlastnit a spravovat bez nákladů. Právě toto rozlišení českému návrhu chybí, což je politováníhodné nedorozumění.
Řešením přitom nemusí být rezignace na tlak na poplatky. Naopak. Zákon může tvrdě omezit vlastní odměnu penzijní společnosti a požadovat plnou transparentnost všech nákladů, zejména v případě, že nakupuje aktiva pocházející zevnitř skupiny. To je ekonomicky jiná konstrukce než celkový limit, do něhož se mechanicky započítají také náklady podkladových investic.
Novela by proto podle mého názoru měla být posuzována ve třech navzájem propojených rovinách.
Za prvé, chceme-li skutečně zvýšit účast mladých, je třeba pracovat s automatickým začleněním s možností vystoupení, nikoli pouze se zvýšením státní podpory.
Za druhé, chceme-li, aby strategie životního cyklu skutečně fungovala, musí se stát masově využívaným nástrojem. A to hlavně díky automatickému vstupu mladých i převodu masy současných účastníků (opět s možností to aktivně odmítnout). Teprve pak bude tato strategie schopna relativně rychle vytvořit dostatečný objem aktiv, z něhož může desetiprocentní podíl alternativních účastnických fondů vyrůst do potřebné institucionální velikosti (jak z hlediska správy aktiv, tak národohospodářského přínosu).
A za třetí, chceme-li optimalizovat portfolio v průběhu celého života účastníka, nesmí poplatková regulace zaměnit postupné snižování rizika za mechanický přesun z akcií do státních dluhopisů. Regulace má chránit účastníka před nepřiměřenou rentou správce. Neměla by mu ale bránit v přístupu k rozumně diverzifikovanému penzijnímu portfoliu.
Tak vidíte, ta pochvala na začátku mého komentáře se nakonec proměnila v něco jiného: v povzbuzení k podstatně hlubší, ambicióznější a promyšlenější změně kapitálového pilíře.
Miroslav Zámečník je ekonom, konzultant a publicista. Je hlavním poradcem České bankovní asociace. V minulosti byl například předsedou dozorčí rady Českých aerolinií a členem Národní ekonomické rady vlády (NERV). Také vedl Centrum pro ekonomickou analýzu v kanceláři prezidenta Václava Havla a byl zástupcem České republiky ve Světové bance.
